中欧基金钱亚风云：「冷面捕手」的成长股法则

文/二马小姐

有次大家开玩笑说，钱亚风云，基金经理名字就赢在了起跑线上。

不仅名字有气势。钱亚风云还有种独特的“冷面”气质。不苟言笑，甚至眉目略显冷峻。讲起话来，慢条斯理，惜字如金。让人想到武侠小说里那种义薄云天的冷面独行客，武功高绝深藏不露。

(资料图片仅供参考)

从2015年股灾后，钱亚风云开始管基金，出道算是早的。经历了多次市场牛熊转换，业绩还是非常能打。

到中欧基金前，钱亚风云在中银时期管理时间比较长的基金有3只，分别是中银战略新兴产业、中银消费主题，中银持续增长。2022年到中欧基金后，率先接手中欧悦享生活，这是一只偏消费行业基金。去年11月开始管理中欧行业景气。近期还要新发一只混合型基金中欧致和。

图：钱亚风云历史和当前管理基金

备注：截图来源于wind，2023/4/15

历史业绩颇有代表性的中银战略新兴产业（全市场基金），钱亚风云任职满6年，截至2021年末，中银战略新兴产业A成立以来回报231.6%，业绩基准为17.83%。这个成绩实际上可以跻身头部基金经理行列。

成长风格基金经理这条赛道，如今高手云集，也是年轻基金经理最容易脱颖而出的高地。钱亚风云在打法和思路上，可以归类为“行业轮动”，也是“景气行业”流派里的经典打法之一。但在行业轮动选手里，钱亚风云又有自己独特的风格，大概可以被归类为“均衡派”——锐度不高，更倾向于平衡感，谨慎考量安全边际，在个股选择上也比一般“行业轮动”选手更为讲究。

从他过往基金的历年收益也可以看出，几乎每年有恰如其分的超额收益。捕捉到行业贝塔，但不冒进，也很少犯大错。

前些天和钱亚风云有一次深度访谈。态度真诚，回答一贯的惜字如金，直指要害，于是2个多小时显得信息量非常大。感觉还是有更多潜力可挖的一位基金经理。

他也是成长风格基金经理里，同时对宏观研究，个股研究都极有见地的少数之一。套用他自己的比喻，“个股研究是看一个一个树木，我们研究宏观和产业，就是看这片森林。只见树木不见森林，理解不了它的长期因子是什么。”

周期视角，审视成长股

“行业轮动”选手，面对最核心的问题，通常是如何挖掘下一个“景气行业”。在各类数据和信息面前，每位基金经理的解读或观点，可能会截然相反。所以真正的内核，取决于基金经理的主观判断力。

钱亚风云对一个成长行业（或企业）处于成长的哪一个阶段，或者是否到了风险阶段，显得相当敏锐。甚至是富有经验的机警。

他反复谈到成长股的“周期”。

“大部分行业的A股上市企业，在经营过程当中，都面临着诸多不可控周期性因素。既有大的宏观环境影响，也有政策干扰，甚至会受到自发市场竞争行为的影响。很难看到一家企业能够一帆风顺地持续保持30%的盈利增长，大部分是在经历快速上升的阶段后，又陷入困境，之后又重新进入快速上升的阶段。”

“所以我们在投资过程中，要有这种对周期位置的判断和思维，尽早参与一个行业的景气度上升阶段或者是困境反转阶段。景气度走到中后段就要考虑退出了，规避掉进困境的阶段。

相对同类基金经理而言，钱亚风云的行业轮动周期相对长一些。

“我们不以这么高的频率来做轮动，我们是以公司所处的盈利增长周期来做轮动的。”

“比如某家公司的增长周期从2018年持续到2021年，在这个过程当中，我们不会轻易调整，一直要等到它的产品周期出现问题时，我们才考虑调整，差不多三年左右的时间才做了一次轮动，而不是频繁地做切换。”

钱亚风云说，核心是跟着景气周期走。“我们会细分到具体公司的盈利周期，如果盈利周期依然向上走，那就没有必要做轮动，轮动周期通常以2-3年为维度。如果是关注短周期的轮动，只看基本面是实现不了的，必须借助量化手段。”

在判断景气度改变，或政策风险过高时，他就会果断选择减仓。

“我通常会过滤和忽略小范围内的波动，只有当基本面出现中长期的担忧时，才要考虑重新选择行业。比如2021年，大比例地调整消费、医药行业。”

找到“长期因子”

几次成功的行业轮动

钱亚风云有几次非常成功的行业轮动。一是2016年到2021年对消费（以白酒为主）的把握，二是2018年到2021的医药，三是2019年以后对制造业的参与。时间周期上看，都是2-3年甚至更长周期的行业轮动。

白酒是非常经典的轮动案例。

“2016年开始考虑配白酒的时候，市场对于这个行业的审美，是不太喜欢的。原因很简单，2012年塑化剂事件，又限制了三公消费，白酒从2012年到2015年连续四年回报率都是垫底的。配的比较多的基金经理，面临很大压力。而且当时对白酒的主要基调，大家说这是一个夕阳产业，年轻人以后不会喝白酒了。”

“当时我们认为这些观点的形成，本质上都是在周期的影响下，形成一些特别悲观的想法。”

“回顾白酒过往历史，常常跟着地产周期在走。2009年到2012年，4万亿刺激下的地产周期中，白酒表现很强，啤酒也很好。12年到15年地产低迷周期下，叠加政策的外部的负面影响和行业这些风险事件影响，白酒就表现差。但是从2016年开始，在棚改货币化政策的推动下，我们就认为整个地产是有改善的趋势的，进入到了景气度从非常差，开始要变好的状态。我们就开始配置这个行业。”

2016年白酒周期的起步估值很便宜。2016年下半年开始，增长开始从报表上有所体现。到17年一季度开始，呈现加速增长的状态。钱亚风云于是进一步加大对白酒的配置。

白酒的景气度差不多延续到，2019、2020年。

“到2019、2020年，景气已经相对走弱了。2020年疫情出现后，再叠加上2021年疫情的持续反复，需求在走弱。但是从报表上，又感觉不到基本面不好，因为本质上在通过压经销商的库存，重复2009年到2012年那一轮景气周期尾声。”

到了2021年年中，钱亚风云决定卖出白酒。他解释说，“当时它的估值已经非常贵，五六十倍的估值。业绩增速也不是很快，其中还包含压货的因素。到了这一轮景气的尾声。”

白酒之后，钱亚风云进一步切换到新能源等高端制造行业里去。

判断行业周期有很多难点。“你要找到支持它会持续好下去的，背后的宏观原因是什么，或者是产业逻辑是什么，你找到了这个原因，找到一个中长期的原因，你就有信心来做一些提前的判断。”

“很多时候我们研究个股，就是看一个一个树木。我们研究宏观，研究产业，就是看这片森林。我们只见树木不见森林，理解不了它的长期因子是什么。你只看一个数据，数据是随时会变的。所以一定是结合的，既要对个股有它的洞见，同时对于产业的发展规律，和宏观经济周期的规律，仍然要有认知。”

他说，往后的挑战越来越大，对国际关系的认知，也要有基本的判断。所以成长投资是一个复杂的综合体系。”

今年的选择：

被压抑行业的反转机会

行业布局上，钱亚风云采用一种相对平衡的策略。对重点景气行业，布局相对集中，往往2到3个重点行业占比40%左右。另外40%左右分散在十几个行业里，每个行业可能只有3-4%，这部分零散仓位通常在行业中精选个股，从而形成一个进退有度的组合。

去年四季度末，钱亚风云加大了对航空、医药、互联网的配置。都是前几年被极度“压抑”的行业。

今年的第一个季度，热点切换的速度像电风扇一样快，市场的分歧也是前所未有。钱亚风云说，“我只能说我拿着一些，我认为长期逻辑比较顺的，质地比较好的这样一些公司，努力寻找我能够接受的这样的一些主线。有些热点我没有参与。”

总体上，钱亚风云比较看好前几年被压抑更多的行业。

主要有三条线，一是受疫情影响的行业；二是与房地产产业链相关的行业；三是与美联储加息相关的受损行业。

“比如医药行业，下游是一个偏刚需的市场，过去三年，全国诊疗人次下降了30%左右，但是人口老龄化的趋势没有变化，所以我们相信随着疫情的结束，这块需求复苏性是比较强的，而且业绩创出新高的概率也是很大的。”

“消费电子，受到过去三年的影响，大家的换机周期从两年左右推迟到三年左右，终端销量大概下滑了20%。航空业受到的冲击更大，整体需求比2008年金融危机的时候还要低。这些都是看得见的受损。在今后1-2年之内可以预期有比较好的复苏。”

其他的行业，比如计算机、机械设备、汽车等或多或少受到影响，要挑选其中那些修复确定性更强，修复弹性更大，修复时间周期更长的，修复后可能要创新高的行业。

还有美联储停止加息带来的投资机会。比如港股就是受益的。港股去年跌得特别多。作为外资为主的离岸市场，在美元加息背景下，港股跌幅特别深。

“一旦美元加息进入到尾声，这个变局变换带来的上涨动能将会很强。”

“当下从表观数据上来看，数据还比较好的那些行业，反而是在景气度的后期。但是那些情况不太好的，大家反而预期可能会好起来。其实就是对于景气周期位置不同，大家预期不一样”，钱亚风云说。

数据来源：基金定期报告，指数引自wind，2021/12/31。中银消费主题成立于2013/4/25，2017-2021年业绩及基准分别为22.67%、-26.58%、33.45%、54.52%、8.49%；35.94%、-19.30%、41.56%、48.01%、 -8.03%。历任基金经理任期：“甘霖（20130425-20150804）、钱亚风云(20150727-20211216)、杨庆运（20211216至今）”。中银战略新兴产业A成立于2015/11/26，2016-2021各年度及成立以来涨幅分别为4.40%、27.49%、-24.34%、57.60%、66.16%、25.75%、231.60%，同期基准涨幅-10.65%、11.28%、-21.57%、26.90%、20.66%、0.03%、17.83%。历任基金经理任期：“钱亚风云(20151126-20211208)王伟(20211208至今)”。中银持续增长A成立于2006/3/17，2017-2021年业绩及基准分别为10.08%、-19.80%、25.00%、64.26%、22.34%；9.57%、-25.89%、21.97%、20.66%、0.03%。历任基金经理任期：“伍军（20060317-20080401）、陈志龙（20070820-20100610）、俞岱曦（20080403-20110926）、张琦（20100708-20140127）、孙庆瑞（20110926-20130823）、辜岚（20130904-20190918）、钱亚风云（20190918-20211208）、王伟（20211208至今）。中银新财富A成立于2015/11/19，2017-2021年业绩及基准分别为6.19%、-1.38%、20.65%、13.51%、5.91%；11.14%、-14.01%、21.49%、16.24%、-1.95%。历任基金经理任期：”钱亚风云(20151119-20180209)、苗婷（20160816至今）“。中银宝利A成立于2016/02/04，2017-2021年业绩及基准分别为9.71%、0.45%、19.87%、13.08%、4.77%；11.14%、-14.01%、21.49%、16.24%、-1.95%。历任基金经理任期：”钱亚风云(20160204-20180209)、涂海强（20160428-20190109）、宋殿宇(20190109至今)“。中银消费活力成立于2019/6/14，2019年度业绩及基准13.06%、8.05%，历任基金经理任期钱亚风云(20190614-20200224)，本基金于2020/2/25起进入清算程序。中银文体娱乐成立于2017/4/10，2017年度业绩及基准5.90%、4.34%，历任基金经理任期钱亚风云(20170410-20181107)，本基金于2018/11/8起进入清算程序。截至2022/12/31，中欧悦享生活混合A的成立以来涨跌幅-39.61%, 同期业绩比较基准-26.26%。2021-2022年基金涨跌幅和同期基准表现为-9.2%/-12.97%,-33.49%/-15.27%。历任基金经理:钱亚风云20220816-管理至今,郭睿20210107-20220816。其中，钱亚风云管理满6个月期间（20220816-20230217）业绩为-11.26%，同期业绩基准为2.39%，业绩数据经托管行复核。本产品于2022/4 修改投资范围，增加存托凭证为投资标的。详阅法律文件。截至2022/12/31， 钱亚风云管理的中欧行业景气一年持有混合A成立不满半年，按法规要求不予展示业绩。基金有风险，投资须谨慎。本观点仅代表当时观点，今后可能发生改变，仅供参考，不构成投资建议或保证，亦不作为任何法律文件。基金过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。本产品由中欧发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。本基金为混合型基金，其预期收益及预期风险水平高于债券型基金和货币市场基金，但低于股票型基金。本基金可投资于港股通标的股票。除了需要承担与内地证券投资基金类似的市场波动风险等一般投资风险之外，本基金还面临港股通机制下因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险。

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