上海机场、白云机场股价跌出两年新低，免税业务对机场业绩影响到底有多大？

从保底“摇钱树”到“超能力”消失，再到今年“重振旗鼓”，机场业绩与免税店表现休戚与共。

8月21日午间，白云机场（600004）和上海机场（600009）双双发布澄清公告，称与中免扣点调整的问题不实。当日早间受网传消息影响，上海机场和白云机场双双惨遭跌停。其中，上海机场股价创近两年来新低，白云机场则创出26个月新低。

白云机场公告称，白云机场与中免没有探讨过扣点调整的问题。目前公司不存在应披露而未披露的重大信息。上海机场则表示，网传“上海机场将与中免重签免税协议，其扣点率大幅下降”，经公司董事会核实，以上网传内容不属实。

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截至8月22日收盘，机场板块继续走弱，上海机场跌2.84%，白云机场跌3.37%，中国中免（601888）跌2.51%。

免税业务对机场究竟意味着什么？

据多家机构研报指出，机场收入主要分为起降费、停场费、旅客服务费等航空性收入和免税租金、广告收入等非航空性收入。其中，机场的区位决定了客流量及航空性业务收入规模，而非航业务则起到流量变现的作用。同时，由于其高毛利的特性，非航收入决定了机场的盈利水平差异，非航收入占比高的机场通常盈利能力更强。而非航业务中最核心的是免税零售业务，影响免税收入的因素主要有国际和地区旅客量、客单价、渗透率、扣点率和保底金额等。

保底的“机场免税收入”堪比“摇钱树”

疫情前，上海机场（浦东、虹桥机场）、广州白云机场作为大流量的国际复合型枢纽机场，对免税业务的合作以及抽成比例具有较强的议价权，可以享受到每年免税店高额租金收入带来的巨大红利，进一步推动机场营收高涨。

具体来看，上海机场和白云机场的免税区域由中免集团及旗下的日上上海和广州新免独家运营。

2017年5月，中免中标白云机场免税业务，采用保底+提成的收费模式。中免每月缴纳经营权转让费，即为月保底经营权转让费（月保底销售额×提成比例）与月实际销售提成额（实际销售额×提成比例）两者取其高。T2航站楼启用前提成比例为39%，启用后提成比例为42%。

当时预计，该进境免税项目经营合作协议期内将给白云机场带来21.26亿元的营业收入。协议截止日期为T2航站楼启用日（2018年）起满6年，如中免公司通过考核评定，白云机场同意协议期延长三年。

中免和白云机场免税店项目的合作内容

T2航站楼投产带动白云机场免税业务于2019年爆发式增长。据国金证券于2022年8月1日发布的研报显示，2018年，T2航站楼投产，免税商业面积扩大至5944平方米，刺激旅客消费。2019年中免在白云机场的免税销售额为19.22亿元，若按平均40%的扣点率估算，则公司免税收入为7.7亿元，高于当年保底。

2018年9月，日上上海中标上海浦东国际机场免税店项目经营权。同样采取月实际销售提成和月保底销售提成两者取高的模式，再通过高达42.5%的综合销售提成比例（其中香化、烟酒、食品的销售提成比例为45%，百货的销售提成比例为25%）。

日上上海与上海浦东国际机场免税店项目合作内容

当时预计，上海机场2019年至2025年每年能拿到以亿元为单位的两位数保底销售提成，七年内能拿到至少410亿元。

上海机场免税提成保底收入

2017年至2019年，日上上海向上海机场支付的免税店租金逐年增长，分别为25.55亿元、36.81亿元和52.10亿元，占当年营业收入比重分别为31.69%、39.53%和47.60%。

以2019年举例，当时上海机场与日上上海双方合同履行情况正常，《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同》全年实现营业收入37.88亿元。在出行旅客消费意愿增强的背景下，合同的顺利实施进一步推动了上海机场商业餐饮板块的收入，实现同比增长37.06%至54.63亿元，占总营收109.45亿元的比例将近过半，而2018年同期该比例为近43%。

转折点：出境旅客减少，合作模式调整

2020年疫情之后，受出境游客锐减，机场免税店客流受到严重冲击。

与此同时，受到海南的离岛免税、市内的免税店以及跨境电商，还有进口关税持续下降等多重因素的影响，机场口岸免税消费的购买力已经发生了变化，上海机场、白云机场等一线机场此前的免税红利难以为继。

2020年至2022年，主要受新冠肺炎疫情持续影响，商业餐饮收入同比大幅减少，免税店租金收入较疫情前有大幅下滑。据澎湃新闻记者梳理，2020年至2022年上海机场免税店租金收入分别为11.56亿元、4.86亿元以及3.63亿元（当年该数据为“全年免税合同收入”）。白云机场2020年及2021年全年免税租金收入约2.96亿元以及1.23亿元。

同期，上海机场营收分别为43.03亿元、37.28亿元和54.8亿元。白云机场2020年及2021年营收分别为52.25亿元和51.8亿元。

随着疫情的冲击，国际客流的骤减，人流密集区驻足时间减少，机场纷纷与免税品销售企业调整合作模式。

2021年初，中免与浦东机场就免税经营权合同进行重大修订，签订补充协议。机场的免税合作收费模式也从之前的“下有保底、上不封顶”转变为“下无保底，上有封顶”，而封顶金额就是最初的保底提成金额。

据补充协议介绍，2021年至2025年上海机场免税店业务收入的实现很大程度上取决于疫情的进展及浦东机场国际及港澳台地区航线客流的恢复情况，具有不确定性。

具体来看，当月实际国际客流未超过2019年月均实际国际客流的80%时，月实际销售提成为“人均贡献×月实际国际客流×客流调节系数×面积调节系数”。若当月实际国际客流超过2019年月均实际国际客流的80%，月保底销售提成为“当年保底销售提成÷12个月”。

其中，“客流调节系数”按月实际国际客流与2019年同月实际国际客流之比，从低于30%至高于120%分别由高到低递减对应不同系数；“面积调节系数”按实际开业面积占免税场地总面积的比例，从低于10%至高于70%分别由高到低递减对应不同系数，当实际开业面积占免税场地总面积的比例为0时，面积调节系数为0。

对于上海机场与日上上海签订的上述《补充协议》，当年有机构发布研报解读，认为上海机场免税租金议价能力减弱。新协议取消了保底与分成二者取高模式，第一，保底，金额未调整，但由免税收入下限变为上限，且约定对应国际流量。疫情影响消除后，向上弹性消失。第二，分成，与实际销售额脱钩，改以2019年人均免税收入为基准，主要与实际国际客流挂钩。

时任上海机场董事长莘澍钧在2021年4月23日举办的2020年度业绩说明会上表示，在没有发生新的不可抗力事件或重大情势变更时，该协议的效力将始终保持有效，直至原合同约定的期限届满为止。

8月21日，上海机场在澄清公告中表示，目前公司与日上上海的相关事项仍按此前的《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同之补充协议》执行。

2022年，受新冠疫情影响，广州白云国际机场国际出入境旅客吞吐量大幅减少，为合法合理解决免税租金收取问题，白云机场与广州新免于去年6月签订免税补充协议。

两者的经营权转让费收取模式不变，参考国际客流恢复程度与开业面积比例，对月保底销售额进行调整，同时进境店协议期延长2年，协议截至2029年4月25日。据补充协议介绍，2022年及其后年度免税租金收入的实现很大程度上取决于疫情的进展及白云机场国际航线客流的恢复情况，具有不确定性。

当时有机构对该协议解读为“短期保底下降，免税弹性保留”。据国金证券去年8月1日发布的研报显示，补充协议使白云机场短期保底额显著下降，同时补充协议维持原协议扣点率，经营权转让费收取模式不变，且进境店协议延期至2029年，白云机场得以保留免税租金的向上弹性。公司原协议的保底金额较低，多个免税商或有能力参与招投标，因此协议条款相对有利。

重新起步：一季度免税收入大涨，能否重返火爆？

今年以来，航班旅客量逐步恢复，机场的免税业务也终于有所起色。一季度上海机场免税合同收入3.3亿元，同比增长182.05%。

机场方面也有所动作，上海机场进一步开始加强免税业务板块。为了增强非航业务板块竞争优势，顺应国内免税旅游行业发展趋势，上海机场在今年1月中旬宣布设立合资公司并购资产，收购日中免日上互联科技有限公司12.48%股权、Uni-Champion32%已发行股份。交易总投资金额16.98亿元，上海机场出资额占比80%，为13.58亿元。

根据东吴证券今年8月20日发布的研报显示，因2022年整体受新冠疫情影响范围大、影响人数多，对出行相关产业链受波及较大。随着今年来全国各地对疫情防控措施进行调整，国内出行有望逐步恢复，带动产业链相关公司业绩回暖。看好国内疫情复苏带来的旅游零售景气度提升。

国际客流方面正逐步恢复。据民航局数据显示，今年7月暑期旺盛需求推动航空运输市场持续增长，民航客运规模创月度历史新高。其中，国际客运市场仍处于恢复阶段，共完成旅客运输量335.3万人次，环比增长32.6%，客运规模相当于2019年同期的50.9%。

政策端方面，出境游再次迎来重磅利好消息。8月10日文旅部公布第三批出境团队游国家名单，包括日韩英美澳等国。至此，出境跟团游国家和地区由此前的60个扩展至138个。此外，近期国家政策明确鼓励增加国际航班，同时与多国推进相互往来签证便利化的措施。

不过，机场国际客流的恢复与免税业务的回暖似乎还不能直接划等号。近期，澎湃新闻记者在上海浦东机场、虹桥机场、首都机场等多个一线机场的观察感受是，恢复营业的免税店，进店旅客量与疫情前相比仍有不小差距。

业内人士李瀚明告诉澎湃新闻记者，机场免税业务恢复尚不及预期，一个原因是由于免税市场竞争极为激烈，日韩、东南亚等地很多免税店都给较低折扣，中国机场免税店价格上无明显优势；另外一个原因是目前大部分出境旅客都是行色匆匆的商务旅客，在免税店花费的时间不如休闲旅客。再加上跨境电商进口的发展，人们购买化妆品等境外商品渠道更加多样、体验更加方便，都使得今年机场免税业务难以一下恢复至疫情前的“火爆”。

根据华西证券在今年7月发布的研报显示，未来客流量恢复正常后，比如2025年后上海机场将继续拿走机场免税渠道利润的大头；为了保证机场渠道价格的比较优势，机场免税店租金扣点率需要进行合理幅度的下调。

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